Як не помилитися, обираючи інвестиційний проєкт?
Автор: Доденко Дмитро Олександрович
Стратегічна мета будь-якого бізнесу – максимізація добробуту акціонерів. Оскільки ресурси будь-якої фірми обмежені, здатність менеджменту приймати обґрунтовані інвестиційні рішення стає ключовим фактором довгострокового успіху. Ця мета досягається через ретельний відбір інвестиційних проєктів, які створюють реальну вартість.
Для цього потрібні надійні критерії оцінки. “Золотим стандартом” у бюджетуванні капіталу є Чиста Приведена Вартість (Net Present Value, NPV). Цей метод показує, наскільки майбутні грошові потоки проєкту, приведені (дисконтовані) до сьогоднішнього дня, перевищують початкові інвестиції. Правило просте: якщо NPV > 0, проєкт варто приймати, адже він безпосередньо збільшує вартість компанії.
Проте менеджери часто віддають перевагу іншому показнику – Внутрішній Нормі Дохідності (Internal Rate of Return, IRR), оскільки він виражає результат у звичних відсотках. Але за цією простотою ховаються серйозні “пастки”, які можуть призвести до катастрофічно неправильних рішень.
Що таке IRR і в чому її привабливість?
Внутрішня норма дохідності (IRR) – це ставка дисконтування, за якої NPV інвестиційного проєкту дорівнює нулю. Простими словами, IRR показує максимальну вартість капіталу, за якої проєкт ще залишається беззбитковим.
Правило IRR: Проєкт слід приймати, якщо його IRR перевищує вартість залучення капіталу або дохідність альтернативних інвестицій.
Наприклад, якщо для проєкту з інвестицією -4000 та потоками +2000 і +4000 IRR становить 28%, а вартість капіталу – 10%, то, оскільки 28% > 10%, проєкт виглядає привабливим. Це здається логічним, але диявол криється в деталях.
Чотири “пастки” методу IRR, про які варто знати кожному менеджеру
Незважаючи на широке використання, IRR має низку серйозних обмежень. Нерозуміння цих “пасток” може призвести до прийняття збиткових рішень.
Пастка №1: кредитування чи запозичення?
Стандартне правило IRR працює лише для класичних інвестицій (спочатку один раз мінус, потім плюси). Якщо структура потоків інша, правило може дати протилежний результат.
Розглянемо два проєкти:
- Проєкт А: Ви інвестуєте 1000 грн сьогодні (C₀ = -1000) і отримуєте 1500 грн через рік (C₁ = +1500).
- Проєкт Б: Ви отримуєте 1000 грн сьогодні (C₀ = +1000) і повертаєте 1500 грн через рік (C₁ = -1500).
Для обох проєктів IRR = 50%. Однак їхня економічна суть кардинально різна:
Проєкт А – це інвестиція, або кредитування, під 50%. Це вигідна операція, якщо вартість капіталу менша за 50%. Стандартне правило IRR тут працює.
Проєкт Б – це запозичення під 50%. Це невигідна операція, якщо ви можете залучити капітал дешевше. У цьому випадку висока IRR (50%) є поганим сигналом. Проєкт Б варто приймати лише тоді, коли його IRR менша за вартість капіталу.
Висновок: для проєктів, що починаються з надходження грошей, стандартне правило IRR потрібно застосовувати з точністю до навпаки.
Пастка №2: декілька значень IRR
Якщо грошові потоки змінюють знак більше одного разу (наприклад, –, +, +, –), проєкт може мати декілька значень IRR або не матиме її взагалі, що робить критерій абсолютно непридатним для аналізу.
Класичний приклад – проєкт, що вимагає значних витрат не тільки на старті, але й наприкінці. Уявіть собі видобувну компанію, яка після завершення розробки родовища зобов’язана витратити мільйони на відновлення земельної ділянки. Її грошовий потік виглядатиме так: негативний (інвестиція) -> позитивний (операційний прибуток) -> негативний (витрати на рекультивацію).
Наприклад, проєкт з початковими інвестиціями, доходами в середині та витратами в кінці може мати IRR і -50%, і 15,2%. Яке значення правильне? Відповіді немає.
У таких випадках єдиним надійним критерієм залишається NPV.
Пастка №3: взаємовиключні проєкти (проблема масштабу та часу)
Застосування IRR для вибору одного з кількох проєктів може призвести до неправильного вибору.
Проблема масштабу
Уявіть, що ви обираєте між двома взаємовиключними проектами, Д та Е:
| Проєкт | Інвестиції (C₀) | Надходження (C₁) | IRR | NPV (при r=10%) |
|---|---|---|---|---|
| Д | -10 000 | 20 000 | 100% | 8 182 |
| Е | -20 000 | 35 000 | 75% | 11 818 |
Проєкт Д з IRR 100% може принести менше грошей (NPV = +8 182), ніж проєкт Е з IRR 75% (NPV = +11 818). Вибір за вищою IRR призведе до втрати вартості.
Проблема часу
Уявіть, що ви обираєте між двома проектами, Ж та З. Вони вимагають однакових початкових інвестицій, але генерують грошові потоки протягом різного часу:
| Проєкт | C0 | C1 | C2 | C3 | C4…∞ | IRR | NPV (при r=10%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Ж | -9 000 | 6 000 | 5 000 | 4 000 | 0 | 33% | 3 592 |
| З | -9 000 | 1 800 | 1 800 | 1 800 | 1 800 | 20% | 9 000 |
Проєкт Ж, який генерує грошові потоки швидше, має вищу IRR (33% проти 20%). Однак довгостроковий проєкт З має значно вищу NPV за ставки 10%. IRR надає перевагу проєктам, що швидко повертають інвестиції, ігноруючи довгострокову цінність.
Пастка №4: нереалістичне припущення про ставку реінвестування
Метод IRR припускає, що всі грошові потоки, які генерує проект протягом свого життєвого циклу, можуть бути реінвестовані (тобто вкладені знову) саме за цією, знайденою IRR, а не за будь-якою іншою, більш реальною ставкою.
Це особливо нереалістично для проєктів з високою IRR (наприклад, 100%). Метод NPV, на противагу, робить більш реалістичне припущення, що гроші реінвестуються за альтернативною вартістю капіталу.
Модифікована IRR (MIRR) – спроба виправлення, що підкреслює недоліки
Для розв’язання деяких проблем IRR, зокрема проблеми множинних значень, було винайдено модифіковану внутрішню норму дохідності (Modified Internal Rate of Return, MIRR). Цей метод досягає своєї мети шляхом “модифікації” грошових потоків – наприклад, дисконтуючи всі негативні потоки до нульового моменту часу.
Головна відмінність MIRR у тому, що він використовує більш реалістичне припущення про реінвестування грошових потоків (за вартістю капіталу), що робить його надійнішим за IRR. Однак сам факт потреби в таких “милицях” лише підкреслює фундаментальні слабкості оригінального методу.
Висновок: чому NPV – це “золотий стандарт”?
Аналіз “пасток” IRR чітко показує, чому правило NPV залишається найнадійнішим критерієм оцінки інвестицій.
На відміну від IRR, метод NPV має фундаментальні переваги:
- Коректно враховує вартість грошей у часі.
- Є об’єктивним, оскільки залежить лише від грошових потоків та вартості капіталу.
- Є адитивним: це означає, що NPV портфеля проектів дорівнює сумі NPV окремих проектів, що входять до його складу.
- Є гнучким. Метод NPV дозволяє використовувати різні ставки дисконтування для грошових потоків різних періодів, що робить його набагато потужнішим і точнішим для довгострокових проектів в умовах нестабільної економіки.
Хоча IRR може бути корисним допоміжним інструментом, вона ніколи не повинна замінювати NPV як основний критерій прийняття інвестиційних рішень.
